文 | 市值水晶君润宜保
零食江湖最怕的不是短期的周期风，而是“慢变量”在后台悄悄改写游戏规则。
以瓜子称王二十多年的洽洽，刚交出的最新一季财报，确实刺眼：2025年上半年营收27.52亿元，同比下滑5.05%；归母净利润8864万元，同比暴跌73.68%，其中二季度净利润仅1139万元，扣非则转为亏损1499万元。
这是过去十年少见的“质量塌陷”式财报：收入没崩，利润却显著塌方。官方解释仍是“原料涨价+渠道调整”，但这只是表层。真正的问题在于：原料波动何以能撼动龙头至此？渠道迁徙何以把定价权拱手送人？以及，当年轻人的零食地图被重画，洽洽的“品牌—渠道—单品”铁三角还顶得住吗？
01 数字的真相，不在利润表表头
把数据摆齐，先还原“发生了什么”。2025年上半年，洽洽营收27.52亿元，同比-5.05%；归母净利润8864万元，同比-73.68%；扣非仅4309万元，同比-84.77%。更关键的是二季度：营收11.81亿元，同比增长9.69%，但归母净利润只有1139万元，同比-88.17%；扣非转亏1499万元，销售净利率跌到1%左右。换句话说，收入边际在恢复，利润端却几近停摆——这不是“卖不动”，而是“卖得越多，挣得越薄”。
利润塌陷的第一元凶是毛利率断崖。卖方披露二季度综合毛利率约21.4%，同比-3.6pct，虽环比回升2pct，但仍显著低于常年区间；上半年分品类看，葵花籽毛利率约20.9%，坚果约14.8%，双双被原料抬价“打穿”。这与公司在半年报中的解释一致：2024年9月内蒙古采收期连续阴雨，霉变率抬升，符合标准的食葵产出骤降，引发原料价格飙升并外溢到腰果、巴旦木等坚果原料，毛利被系统性压扁。
但把锅全甩给“天灾”并不公平。原料端本就周期性强君润宜保，龙头通常靠多产地布局、套保或周期滚动采购来“削峰填谷”。洽洽这次没有规避风险，暴露的是供应链的钝化：对极端天气的预案不足、对原料结构的缓冲能力不足、对套期策略的纪律性不足。
更糟糕的是，这次冲击叠加了“渠道结构恶化”——线上直销、电商与即时零售增长较快（上半年电商收入约45亿元口径/同比+25%，直销合计约7.8亿元），但这些渠道的毛利和费用后净利都明显低于线下经销盘；收入在往低利润区迁移，利润自然被二次稀释。
再看费用。公司销售/管理/研发/财务费用率二季度同比分别+4.0/-0.5/+0.6/+2.3pct。销售费用率上行，一方面是新渠道开拓与促销投入加码，另一方面是做直播/达人分销的“渠道税”攀升；财务费用率走高则受汇兑与融资结构影响。结果就是：毛利往下、费用往上、利润被两面夹击。用一句并不客气的话总结：洽洽这份半年报不是“危机”，是“体检报告把老问题一次性照清了”。
别忽略另一个容易混淆的点：很多媒体把“毛利率20%出头”解读成“行业普遍下台阶”。这有以偏概全之嫌。瓜子本就低技术壁垒+原料敏感，毛利中枢低于巧克力/糖果/饮料；龙头的长期优势不在“产品技术”，而在“规模采购+渠道穿透+品牌心智”。当三端同时钝化时，利润的“缓冲垫”就薄了。这也是为何同样遭遇原料波动，2023年公司毛利还能守在24%附近，而2025年上半年直接摔到20%出头。
02 渠道换代与定价权坍塌
洽洽的核心结构是“瓜子为锚+坚果为二线+其他尝试”的品类金字塔；传统强势在商超/便利/夫妻店的经销体系，覆盖56万级终端，袋装瓜子市占率在50%-60%区间，供应链/货架/品牌协同构成长坡厚雪。但这套系统的天敌，是“渠道范式改写”。
今天的零食消费，正在被量贩折扣店、会员店、即时零售与直播电商重新拆分。
第一，硬折扣量贩用“白牌+极致性价比”君润宜保，把品牌的定价权压到地板——它直接找工厂代工、缩短层级、贴着成本跑量；
第二，直播/达人间接把“促销常态化”，客单敏感、价格透明，逼着品牌把线下的利润往线上“让渡”；
第三，会员店把“供给端上移”，品牌如果不交出独家规格/更低出厂，就难进“精选货架”。
洽洽并非不进取——它在电商、达人、山姆等新渠道的投入都在加码，一季度山姆收入涨了50%-60%，量贩渠道翻倍。但代价是：线上毛利更低（公司口径提到线上毛利率仅16%左右），达人分佣、平台返点、物流履约共同吞噬利润；而线下经销商的高毛利区却被“新渠道虹吸”。最终的综合效果，就是你看到了的那条利润曲线。
很多人问：“龙头市占率60%，为何不提价？”答案很残酷：提价要么丢量，要么丢渠道关系。硬折扣的“反品牌结构”、会员店的“精选SKU结构”、直播的“价格锚定结构”，共同导致品牌议价权坍塌——你不是和一个对手打，而是在和三套不同的渠道算法博弈。
洽洽过去习惯了“单品爆款+大经销盘”的规模红利，而今天的游戏是“渠道碎片化+人群分层+内容驱动”，同一袋瓜子，需要给出三四套差异化的价格/规格/内容解法，才能保住同一层级的毛利率。这种组织切换的难度，远大于“把货多铺两万家门店”。
换言之，洽洽今天的问题不是“卖不动”，而是“在对手决定的价格体系里卖得动”，这与“定价权”是两回事。定价权来自“你不在，消费者会感觉不方便/不安心/不体面”，而不是“你在，大家都能便宜点”。当量贩白牌把“可替代性”放到用户面前，品牌就被迫进入“规模—利润”的囚徒困境：要份额，就让利；想利润，就丢场景。二季度净利率1%这一刻度，就是渠道算力给出的“新均衡”。
03 第二曲线的“松土期”
面对主业利润承压，洽洽的战略动作并不保守：一头做坚果延伸，另一头测试魔芋、鲜切薯条、冰淇淋等新品，试图从“嗑”延伸到“咀嚼/即食/冷饮”的更大零食半径。
先看坚果。洽洽的小黄袋每日坚果在过去几年建立了第二心智，但今年上半年坚果占比也从27%回落至22%，原因一半在成本（巴旦木/腰果等上游原料价格上行挤压毛利），一半在竞争（同类玩家拥挤、规格同质化严重）。坚果的长期机会在“营养+复配+低糖化”，不是“再堆一层口味”。这要求企业把研发与供应链“往深里走”：把原料端—配方端—口味端的结构性成本做下来，而不是靠一次性的促销曝光把销量做上去。否则，销量增长与利润增长会长期“脱钩”。
再看“魔芋/鲜切薯条/冰淇淋”这些新品。魔芋赛道已经被卫龙、盐津铺子等头部品牌教育多年，品类结构稳定、心智占位牢固，洽洽进入只能靠差异化（口味/质构/功能叙事）和“超大规模铺货+极致效率”的组合，去挤出一条窄道；鲜切薯条与瓜子冰淇淋倒是相对“空白”，但它们要么重冷链、要么重前端陈列维护，对组织与渠道协同能力提出了新要求。用旧打法做新生意，八成会“先热闹后冷场”。
海外是个更值得耐心的方向。公司在上半年海外收入同比增13%，同时尝试在印尼、中东等市场做新品类切入。海外的好处是“价格带更宽+渠道更规整”，坏处是“本地化/合规/供应链半径”的长期投入门槛。与其急着把所有新品塞进国内拥挤货架，不如把“瓜子—坚果—复配零食”的组合在海外做成“低SKU、高周转、高毛利”的样板，再反哺国内。这条“反向出海—反向学习”的路径，过去三年在中国零食玩家里屡屡奏效。
04 结语
很多人把洽洽的这次业绩“变脸”理解为短期型灾难，认为“原料回落就一切恢复”；也有人把它视为结构性坍塌，悲观到“品牌老化、护城河被掀翻”。两种看法都简单了。事实更接近这样一条曲线：原料冲击是引爆器，渠道换代是结构性下压力，组织的策略与纪律才是决定“回不回得去”的变量。
短期看，三季度食葵成本的回落与旺季动销能把毛利率从谷底往上“拽一把”，二季度净利率1%的“新均衡”有望修复；中期看，若“原料平滑+渠道差异化+内容口碑”三件事做实，经销盘不至于被线上反向蚕食，利润表会先恢复弹性，再谈增长；长期看，第二曲线不是“上新品”，而是“在另一套渠道—人群结构里重建定价权”。
如果这三条线能同步走正，洽洽仍是那个“最不坏的选择”，只是它需要用更现代的组织打法去赢回曾经属于它的定价权。
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